Innovasjon, vekst, og finansiering

Publisert: 23. april 2014 kl 09.42
Oppdatert: 23. april 2014 kl 09.54

Fra innovasjonsforskningen vet vi hvor vanskelig det er å komme på en god ide og hvor lite sannsynlig det er at denne ideen blir en kommersiell suksess. Men når innovatøren og entreprenøren lykkes er det frustrerende ikke kunne vokse (fort nok). Det er her Private Equity (PE) selskapene kommer inn, ikke bare med penger, men med kompetanse om hvordan utvikle virksomheten og drive effektivt.

PE-selskap har som forretningside å kjøpe seg inn i selskaper med stort markeds-potensiale for så selge seg ut med gevinst. En tommelfinger på avkastning har vært fra 25 til 30 prosent[1], men økt konkurranse har redusert denne betydelig. Nøkkelen til suksess ligger i 1) nøye utvelgelse av virksomheter, 2) tiltak for å skape økonomiske verdier, og 3) valg av tidspunkt når de trekker seg ut. Det hele balanseres innenfor rammene av risiko.

I følge bladet the Economist 29 April 2014[2], er Private equity i dag en USD 3 trillion stor bransje. Grunnlaget for PE-selskapenes eksistens finner vi i artikkelen “The eclipse of the public corporation”, Michael Jensen fra 1989[3]. Her argumenterer han for at privateide firmaer skulle gjøre det bedre enn sine børsnoterte rivaler.  Gitt PE-selskapenes suksess er det et lite paradoks at de største PE-selskapene - KKR, the Carlyle Group og Apollo Global Management- har blitt børsnoterte. I Norden er EQT ikke børsnotert.

I blant annet en artikkel av Kaplan og Strömberg: ”Leverage Buyouts and Private Equity” i Journal of Economic Perspectives fra 2009 og i et Harvard Business School case ”ISS A/S: The Buyout” fra 2014, er bransjens modus operandi beskrevet. Kaplan og Strömberg har en gjennomgang av «leverage buyouts» fra 1985 til 2007 mht effekten av disse selskapenes endringer i kapitalstruktur, ledelses incentiver og styringsmekanismer. De viser at de aller fleste oppkjøp synes å skape en økonomisk verdi i løpet av den gjennomsnittlige perioden hvor de holder investeringen, men at små endringer i tidsaksen kan endre denne konklusjonen. Videre ser vi et klart tegn til at PE-selskapene må by mer for de gode selskapene og at de må gå inn med større egenandel for å få det finansiert. Som regel må det kjøpte selskapet bidrar til betjening av den nye gjelden gjennom sin egen kontantstrøm.

Når selskapene opplever en verdiøkning, viser Kaplan og Strömberg at det i hovedsak er knyttet til sterke incentivordninger for ledelsen, kostnadskutting, produktivitetsforbedringer, oppkjøpsmuligheter og oppgraderinger eller endringer i ledelsen. De viser også at selv om oppkjøpsselskapene ikke sier opp ansatte, er veksten i nyansettelser lavere etter oppkjøp enn i andre selskaper innen samme bransje. Dette reiser et interessant spørsmål: Hvilken rute til verdiskaping for aksjonærene er best – økt effektivitet eller økt kundetilførte verdier?

En markedsforsker vil argumentere for en økt verdiskapning for aksjonærene ved å øke kundetilførte verdier fremfor å primært kutte  kostnader. Mens både kostnadskutting og markedsinvesteringer leder til økt lønnsomhet, er det to vidt forskjellige mekanismer som slår til. Mens en krone spart går rett på bunnlinjen med tilnærmet 100%  sikkerhet, er markedsinvesteringen mer risikofylt og tar lengre tid: to ting PE-selskaper vil unngå. Men i en artikkel av Rust, Mooreman, og Dickson i Journal of Marketing 2002[4], viser de at selskaper som primært kutter kostnader for å få lønnsomhet har en vesentlig lavere avkastning på investert kapital enn selskaper som primært investerer i å tilføre kundene verdier.

I Norge er det to kjente ”cases” hvor et PE-selskap har vært inne: Plantasjen (entry oktober 2001, exit 2007) og XXL (entry 2010). Data fra Norsk Kundebarometer viser at kundenes tilfredshet med Plantasjens og XXLs markedstilbud eller service over tid, ikke er overbevisende.

 

 

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Plantasjen - kundetilfredshet

-

67

62

63

62

66

63

63

Rangering

 

119

165

162

175

155

176

171

XXL - kundetilfredshet

65

70

67

70

70

72

68

73

Rangering

116

85

111

86

105

76

142

76

Kundetilfredshet er indeksert fra 0 til 100: 100 best. Rangering er i følge listen over målte selskaper i Norge Kundebarometer.

For Plantasjen er kundetilfredsheten (etter PE-selskapets exit i 2007) på et nivå hvor kundene er på grensen til misfornøyde. Innen sin bransje er Plantasjen rangert sist av tre aktører. Ellers legger vi merke til at exit for PE-selskapet var i 2007, hvor kundetilfredsheten var på topp. For XXL er bildet noe mer variert. Nivået er grovt sett på et nivå hvor kundene er fornøyde, men likegyldige til leverandøren. Med andre ord, ingen sterk lojalitet til selskapet. Men det mest iøynefallende er den store variasjonen i kundetilfredsheten over tid - også etter PE-selskapets entry i 2010 – noe som signaliserer varierende servicekvalitet.

Det generelle bildet fra Amerikanske cases viser at et PE-selskap i løpet av de seks årene hvor de i gjennomsnitt er inne på eiersiden gjør en rekke grep som primært bedrer effektiviteten og dermed regnskapstallene. Mens et regnskap viser hva ledelsen har klart å få til i et historisk perspektiv, viser personal- og kundetilfredshet hva ledelsen vil kunne klare å få til i fremtiden.  Men justeringer for å bedre bunnlinjen ofte kan påvirke topplinjen i neste periode. For investorer er derfor temperaturen blant de ansatte og i kundemassen viktige supplerende kunnskaper til historiske regnskapstall. Men vi trenger flere og bedre tall fra Nordiske cases slik at vi kan gi bedre råd til innovatører og entreprenører. Når finans og markedsforskere kommer sammen kan man forfølge dette sporet i sin videre forskning – noe vi tilstreber i Center for Service Innovation ved NHH.



[1] “Note on Leveraged Buyouts», Center for Private Equity and Entrepreneurship, Tuck School of Business at Dartmouth

[2] “Barbarians at middle age: The firms that pioneered private equity are becoming duller”

[3] Harvard Business Review, (September-October 1989)

[4] “Getting Return on Quality: Revenue Expansion, Cost Reduction, or Both?”, Vol. 66 (October 2002), 7–24