Etikk skal gi avkastning til Pensjonsfondet

Norges Bank er i ferd med å ta innersvingen på finansminister Kristin Halvorsen i spørsmålet om etisk ansvarlige investeringer. Gjennom en ny og sterk satsing på aktiv eierskapsutøvelse bygger banken et bolverk mot innblanding i fondets portefølje fra overivrige politikere og aktivister.

Som forvalter av verdens største investeringsfond skal Norges Bank nå bli en pådriver for at verdens børsnoterte selskaper opptrer i tråd med prinsippene for samfunnsansvarlig forretningsdrift. Det skal banken gjøre gjennom aktiv eierskapsutøvelse i selskapene der Statens pensjonsfond – Utland (SPU) eier aksjer.

Norges Bank presenterte i forrige uke årsrapporten for SPU for 2005. I rapporten er to av tre temaartikler viet bankens oppfølging av de etiske retningslinjene for SPU, som ble vedtatt mot slutten av 2004. I september i fjor tiltrådte moralfilosofen Henrik Syse som leder av den nyetablerte eierskapsgruppen i Norges Bank. Opprettelsen markerer en ny satsing og tydeligere definering av etikkens rolle i den aktive forvaltningen av eierinteressene i fondet (se tekstboks). Dette har også vakt internasjonal oppmerksomhet, med store presseoppslag i ledende internasjonale medier.

Mandag Morgen har hatt samtaler med de sentrale personene i dette arbeidet i Norges Bank, eksterne aktører og forvaltere. I tillegg til årsrapporten for 2005 er også tidligere brev og temaartikler fra Norges Bank om etikk og eierskapsutøvelse analysert. Norges Banks nye strategi får god støtte hos eksperter og andre Ukebrevet har snakket med. Analysen viser samtidig at strategien tydeliggjør en rekke utfordringer som det vil bli krevende for Norges Banks ledelse å håndtere fremover.

Klar arbeidsdeling?

Etiske hensyn i plasseringen av penger kan ivaretas på tre måter: Gjennom aktivt eierskap, filtrering av selskaper etter faste kriterier, og uttrekk av bestemte enkeltselskaper fra porteføljen. Da Finansdepartementet innførte etiske retningslinjer for SPU i slutten av 2004, ble det valgt en klart definert arbeidsdeling mellom departementet og Norges Bank. Finansdepartementet står for uttrekk av enkeltselskaper etter råd fra Etikkrådet. Norges Bank står for den aktive eierskapsutøvelsen i de selskapene man til enhver tid eier. Filtrering benyttes ikke.

Norges Bank har argumentert for denne arbeidsdelingen i flere år, blant annet gjennom gjentatte brev til Finansdepartementet (se tekstboks). Det nye er at banken selv nå vektlegger og definerer etikkens rolle i sin eierskapsutøvelse. Det gjør også banken på en mye sterkere og tydeligere måte enn hva som er vanlig for store porteføljeforvaltere.

Samtidig er det ingen overgang til aktivistenes rekker vi er vitne til. De etiske prinsippene for eierskapsutøvelse vil hele tiden være basert på hva som antas å fremme aksjeporteføljens finansielle interesser best mulig, og ikke noe annet. Helt grunnleggende for Norges Banks oppfølging av de etiske retningslinjene er antakelsen om at etiske hensyn og maksimal finansiell avkastning er sammenfallende på lang sikt. Skulle det være tilfeller hvor etiske hensyn og langsiktig finansiell avkastning ikke er sammenfallende, vil banken legge mest vekt på avkastningen.

Eierskapsgruppens oppgave er således i første rekke utvikling av bedre argumenter og forståelse for denne grunnleggende antakelsen – og hvordan den best kan praktiseres gjennom aktiv eierskapsutøvelse. I andre rekke blir oppgaven å kommunisere disse argumentene videre til eksterne forvaltere, andre investorer og toppledelsen i selskapene på riktig måte.

Dette kan ta tid, og behovet for nøkterne forventninger og tålmodighet er noe både direktør Knut N. Kjær i Norges Bank Investment Management og Henrik Syse legger vekt på overfor Ukebrevet. Samtidig kan det ikke ta for lang tid. Finansminister Kristin Halvorsen uttalte til pressen nylig at regjeringen har som mål å videreutvikle de etiske retningslinjene for SPU. Finansministeren vil ikke bare ha strengere krav til hvor fondet kan investere. Hun har også klare forventninger til at fondets eierskapsutøvelse har en synlig effekt på bedriftene som fondet er deleier i.

I et brev til Finansdepartementet i desember 2005 advarer Norges Bank politikerne mot å foreta forhastede beslutninger om uttrekk. «Dersom fondets forvalter kan følge opp saker som av forskjellige årsaker kan gi grunnlag for å vurdere nedsalg og uttrekk, og gjennom eierskapsutøvelsen faktisk kan medføre reell innflytelse i disse sakene, bør det være relevant for Etikkrådet å ta hensyn til dette i sine råd til Finansdepartementet,» heter det i brevet. Banken tilføyer også at Finansdepartementet i særskilte typer saker bør vurdere om eierskapsutøvelse kan antas å være et alternativt virkemiddel, selv når Etikkrådet har gitt tilråding om uttrekk.

Utfordringen blir å finne en stabil balanse mellom Norges Banks nøkterne realisme og langsiktighet, og finansministerens forventninger og behov for å vise til konkrete resultater i møte med velgerne. Blir det for store spenninger kan det etter hvert bli fristende for finansministeren å gjøre mer bruk av uttrekksmekanismen. Hun hadde ikke sittet lenge i stolen før flere våpenprodusenter ble trukket ut av fondets portefølje i fjor høst.

Virkemidler og stridsspørsmål

Norges Bank tar i bruk fem virkemidler i sin eierskapsutøvelse: Offentliggjøring av bankens prinsipper for eierskapsutøvelse, stemmegivning på selskapenes generalforsamlinger, deltakelse i internasjonale nettverk og organisasjoner, kontakt med enkeltselskaper og ad-hoc-samarbeid med andre investorer.

Stemmegivning på selskapenes generalforsamlinger vil synliggjøres gjennom den årlige rapporteringen av stemmegivningen. I 2005 har Norges Bank stemt i mer enn 20.000 saker på over 2.700 generalforsamlinger. I 9 prosent av disse sakene har Norges Bank stemt mot selskapsledelsens anbefaling.

Norges Bank offentliggjør ikke hva banken har stemt i enkeltsaker. Og med eierandeler som normalt ligger på rundt 0,4 prosent av selskapenes aksjer vil fondets stemmer alene sjelden ha avgjørende innflytelse over enkeltselskapers beslutninger. Det er fondets størrelse totalt sett, dets ressurser og kompetanse innen eierstyring, og den tilliten banken nyter hos andre aktører som gir det mulighet til å spille en viktig rolle i de internasjonale finansmarkedene. Selv om sosiale investeringer har steget betydelig de siste ti årene, er omfanget fremdeles såpass beskjedent at SPUs skjerv blir mer enn ubetydelig (se figur). «Vår evne til å samarbeide med andre investorer og overbevise dem om at vårt syn er i deres interesse, vil være helt avgjørende for vår gjennomslagskraft,» sier Kjær til Ukebrevet. Å være en aktør som blir lyttet til av andre, er således en forutsetning for at fondets oppfølging av de etiske retningslinjene skal ha noen praktisk betydning. Diskresjon i kontakten med enkeltselskaper og andre investorer vil derfor være svært viktig. «Ønsker man å bygge tillit og skape reelle forandringer, kan det virke mot sin hensikt å opptre høylydt og demonstrativt,» sier Henrik Syse.

De viktigste spørsmålene på Norges Banks etiske dagsorden fremover vil være likebehandling av aksjonærer, ansvarliggjøring av styrerepresentanter, lederlønnssystemer, interne kontrollordninger, selskapenes praktisering av åpenhet og innsyn, arbeidstakerrettigheter og selskapenes håndtering av miljøutfordringer.

På spørsmål fra Ukebrevet om hvordan Norges Bank vil forholde seg til aktuelle internasjonale aksjonærgrupper som for eksempel Carbon Disclosure Project (CDP) sier Syse at Norges Bank vurderer dette som et viktig initiativ og en god måte å arbeide overfor selskapene på. CDP er et prosjekt hvor mer enn 200 institusjonelle investorer regelmessig går sammen om å be nær 2.000 av verdens største selskaper om opplysninger om selskapenes klimagassutslipp. «Vi fikk tilbud om å delta for kort tid siden og vurderer det nå. Vi vil være helt sikre på at alle sider ved slike initiativer faktisk representerer våre interesser og synspunkter på en god måte. Som stor investor vet vi at vårt navn vil bli tatt til inntekt for ethvert initiativ og opprop vi er med på, og vi må derfor være forsiktige,» sier Syse.

Jubel blant etiske investorer

Ansettelsen av Syse og opprettelsen av den nye eierskapsgruppen har allerede gitt Norges Bank internasjonal oppmerksomhet, blant annet i toneangivende aviser som Wall Street Journal og Le Monde. Faren er at oppmerksomheten om den etiske satsingen kan gi aktører i finansmarkedene inntrykk av at Norges Bank primært tar andre hensyn enn det som bidrar til god finansiell avkastning. Da kan reaksjonen på initiativ fra Norges Bank bli et skuldertrekk eller i verste fall: irritasjon. Skulle det bli normalresponsen vil Norges Bank ha små sjanser til å virkeliggjøre visjonen om å bli verdens mest respekterte fondsforvalter. Men foreløpig har det gått bra.

Storebrand er den fondsforvalteren i Norge som har jobbet mest og lengst med sosialt ansvarlige investeringer. Konstituert leder for samfunnsansvar Kathinka Nøding er meget positiv til Norges Banks satsing. «Vi er svært positive til at en så stor og toneangivende forvalter som Norges Bank nå satser mer på aktiv eierskapsutøvelse. Norges Banks kompetanse og tyngde vil kunne gi betydelig drahjelp i det arbeidet Storebrand har drevet innen sosialt ansvarlige investeringer i mer enn ti år,» sier hun til Ukebrevet.

Daglig leder Matthew Kiernan i det internasjonale konsulentselskapet Innovest Strategic Value Advisors applauderer også Norges Banks satsing på mer aktiv eierskapsutøvelse, og tror fondet har gode muligheter til å spille en ledende rolle i de globale finansmarkedene. Kiernan legger spesielt vekt på at Norges Bank hele tiden arbeider under målsetningen om maksimal finansiell avkastning på lang sikt, og at dette er et viktig moment også for Innovest. Konsulentselskapet har spesialisert seg på analyse av selskapers prestasjoner på områder som miljø, sosiale forhold og virksomhetsstyring, og hvordan disse påvirker bedriftenes konkurransekraft, lønnsomhet og aksjonærenes avkastning. På årets World Economic Forum i slutten av januar kunne Innovest presentere en liste over verdens 100 mest etisk bærekraftige selskaper, og en sammenligning som viser at disse selskapene har gitt aksjonærene 7 prosent høyere avkastning enn MSCIs verdensindeks.

Innovests syn er at ekskludering av enkeltselskaper ikke er den mest fruktbare veien fremover, men at aktivt eierskap og involvering i selskapenes beslutninger vil gi bedre resultater på sikt. Samtidig er det ingen grunn til å stoppe der, mener Kiernan. «En forvalter med langsiktig investeringshorisont vil ha mye å hente på å overvekte investeringer i selskaper som utmerker seg innen håndtering av miljøproblemer, sosiale utfordringer og virksomhetsstyring, rett og slett fordi dette er faktorer som bidrar til overlegne finansielle resultater på lang sikt,» sier han.

Tekstboks

Hvorfor aktiv eierskapsutøvelse?

Norges Bank har tre hovedargumenter for at aktiv eierskapsutøvelse er bedre enn de andre virkemidlene for å fremme etiske hensyn.

• Risikostyring: I praksis er store og langsiktige investorer som Statens pensjonsfond – Utland nødt til å være bredt investert for å holde risikoen i sin aksjeportefølje på et akseptabelt nivå. Dermed vil det å utelukke aksjer i liten grad være et alternativ slike fond kan benytte seg av.

• Agentproblemet: At stadig flere finansielle investorer har begynt å benytte seg av sine eierrettigheter aktivt, skyldes også en erkjennelse av at «å stemme med føttene» gjennom salg eller uttrekk ikke er en særlig velegnet strategi for å motvirke at toppledere eller majoritetsaksjonærer beriker seg på andre aksjonærers bekostning. Det er snarere tvert om, ettersom kun eierne i selskapet kan ta tak i problemet og få en slutt på det. Som minoritetsaksjonær i nær 3.300 selskaper i rundt 40 land i alle verdensdeler er Statens pensjonsfond – Utland avhengig av at det i og rundt selskapene er mekanismer som sikrer at alle aksjonærenes rettigheter blir ivaretatt.

• Moralsk forpliktelse: Eierskapsstyring kan betraktes som et kollektivt gode, ettersom alle aksjonærer, og muligens også andre interessenter, høster fordeler av innsatsen for bedre eierstyring, mens bare de som deltar i eierskapsstyringen bærer kostnadene. Dermed kan man hevde at aksjonærer har et moralsk ansvar overfor hverandre for å bidra til bedre eierstyring, og at store institusjonelle investorer har et særlig ansvar fordi de har mer ressurser enn andre.

Tekstboks

Etiske refleksjoner

I tillegg til å utdype og begrunne antakelsen om at finansielle og etiske hensyn er sammenfallende på lang sikt, har styrkingen av etikkens rolle også et annet mål, nemlig å definere nærmere det moralske ansvaret Norges Bank har som forvalter av et av verdens største institusjonelle fond.

«Når finansielle verdier skal forvaltes på en etisk forsvarlig måte, bør vi ikke stole på enkle resonnementer eller tro på raske løsninger. Det er klokt å innrømme at det rett og slett er svært vanskelige avveininger vi står overfor, og at det vil ta tid å skape konkrete resultater,» sier Syse.

I den ene av de to temaartiklene i årsrapporten for 2005 setter Syse og hans gruppe blant annet søkelyset på tre grunnleggende moralfilosofiske perspektiver – det pliktetiske, det konsekvensetiske og det dydsetiske – og hvordan de kan bidra fruktbart til å håndtere de avveiningene som utvilsomt vil komme. Det viktigste pliktperspektivet bidrar til er å styrke respekten og forståelsen for de institusjoner og regler som gjør at markedene fungerer godt. Eksempler på slike regler er likebehandling av alle aksjonærer, etterlevelse av krav til rapportering og overholdelse av de grunnleggende prinsippene for god virksomhetsstyring vedtatt av OECD og FN. Konsekvensperspektivet handler om oppnåelsen av fondets mål, hvor det viktigste målet er finansiell avkastning.

Det tredje perspektivet, dydsperspektivet, handler om hva slags investor fondet ønsker å være, fondets og fondsforvalternes egne kvaliteter og verdier, og følgelig andres bilde av fondet. Det sentrale her er tilliten fondet er i stand til å bygge hos de som eier det, blant andre investorer og i selskapene fondet er investert i. Syse kobler dette til begrepet merkevarebygging: «En dydsetisk tenkning som fremhever kvaliteter og holdninger hos en selv – som enkeltmenneske eller organisasjon – må også vektlegge hvordan man gjennom sin profil eller «merke» fremstår for omverdenen,» sier Syse. Samtidig poengterer han at å tenke på dette i et dydsetisk perspektiv er motivert av et ønske om å motvirke en holdning til profileringsarbeidet som kun overflatisk fasadebygging, og få frem at det dreier seg om de kvaliteter og verdier som rent faktisk preger Norges Banks forvaltningspraksis.

Etikken har altså flere funksjoner innen Norges Banks investeringsvirksomhet og eierskapsutøvelse: Identifisere rette og gale handlinger, gode og dårlige investeringer, samt å klargjøre hva slags aktør fondet er, og de verdier og holdninger det ønsker å reflektere. De etiske refleksjonene står dermed ikke i motsetning til, eller på siden av de finansielle målene. Slik Syse ser det, er de snarere nødvendige verktøy for å sikre seg at Norges Banks investeringsvirksomhet er veloverveid og faglig forankret – både økonomisk og etisk.