Glansen falmer på gullkantede opsjoner

Opsjoner har vært de siste 15 års mantra på Oslo Børs, og i dag har de fleste børsnoterte selskapene opsjonsordninger i forskjellige forkledninger (se figur). Men festen kan være slutt. Opsjonsordningene presses fra alle kanter, både i Norge og internasjonalt. En bredt sammensatt arbeidsgruppe legger denne uken frem helt nye prisipper for eierstyring og selskapsledelse, hvor det advares mot altfor gunstige opsjoner til ledere. Samtidig er aksjonærene negative til opsjoner, og regnskapsreglene skal endres for å få frem de reelle kostnadene ved opsjonsordningene. I tillegg går det opp for mange at opsjoner ikke egner seg særlig godt som insentivordning, siden det ikke er et naturlig samsvar mellom mål, resultat og belønning. Det gjør ikke saken bedre at det er dyrt for både bedrift og mottaker.

«Opsjoner er uten tvil en dyr insentivordning, og i sin reneste form er den heller ikke veldig hensiktsmessig, siden aksjekursen avhenger av langt flere forhold enn ledelsens innsats,» sier professor Thore Johnsen ved Norges Handelshøyskole til Mandag Morgen. For bedrifter i en oppstartsfase, der opsjoner har vært en svært viktig del av belønningssystemet, kan tilbakeslaget for opsjonsordningen være dårlig nytt.

Det er to magiske elementer ved opsjoner som forklarer tiltrekningskraften. De er risikofrie – og enda viktigere: De gir mulighet for den store lottogevinsten. Mens andre bonusordninger i praksis vil ha en øvre grense, finnes det knapt noen grense for hvor mye en aksje kan stige i kurs. Til sammen har dette vært dynamitt.

Dynamitten har da også detonert, og dét tilstrekkelig mange ganger til at lovgivere, aksjonærer og kontrollmyndigheter har fått et nytt, kritisk syn. Man må ikke lenger være på den politiske venstresiden for å kritisere opsjoner. Kollapsen hos Wall Streets yndling Enron kan føres direkte tilbake til toppledelsens opsjoner. Regnskapene ble systematisk manipulert for å vise vekst i omsetning og resultat hvert kvartal. Det ga stigende aksjekurser, og topplederne vekslet inn sine opsjoner fortløpende. I pakt med beste amerikanske tradisjon, var det selve kontrollorganet, styret, som hadde de største opsjonspakkene. Tildelt av seg selv. Styreformann Kenneth Lay fikk en opsjonsgevinst på 123 millioner dollar i 2000 – mens selskapet var på vei utfor stupet.

Eksemplet Enron har fettere i alle land. Urimelig store opsjonsgevinster til noen få ledere er etterfulgt av dårlige resultater, fallende aksjekurser – og kanskje total kollaps. Systemet har vist sin svakhet, og reaksjonene kommer:

• Corporate Governance-regler: Tildeling av urimelig store opsjonspakker blir uforenlig med den ønskede etiske standarden som nedfelles i ulike veiledninger for Corporate Governance eller god eierstyring og selskapsledelse – dog med svak juridisk kraft. Nå kommer slike retningslinjer også i Norge.

• Nye regnskapsregler: Nye regler både i USA og EU foreslår at bedriftens kostnader ved opsjoner skal utgiftsføres samme år som de tildeles. Dette får frem de reelle kostnadene, og kan svekke bedriftens resultater til dels betydelig.

• Diskuterer egnethet: Opsjoners hensiktsmessighet som insentiv blir mer omdiskutert. Aksjekursen bestemmes av mange forhold som bedriftens ledelse ikke kan påvirke, og opsjonspakken kan gi helt urimelige utslag i forhold til den jobben som er gjort, både i positiv og negativ retning.

Tirsdag legges anbefalingen fra den norske arbeidsgruppen som har utarbeidet Corporate Governance-prinsipper frem på en konferanse i Oslo i regi av Oslo Børs og en rekke næringslivsorganisasjoner. Grunnprinsippet i anbefalingen er at det ikke må være noen interessemotsetning mellom aksjonærene og dem som mottar opsjoner. I forslaget som har vært ute til høring, heter det om godtgjørelser til ledende ansatte at «godtgjørelsene bør ikke være av en art eller omfang som kan skade selskapets renommé». Spesifikt om opsjoner skrives det at «ved utstedelse av opsjoner eller lignende til ledende ansatte bør det utvises varsomhet... og det skal stå i rimelig forhold til den faste godtgjørelsen». Det er også ønskelig at opsjonene er langsiktige, og at innfrielsen er fordelt over mange år. Til styremedlemmer er anbefalingen at man ikke tildeler opsjoner, fordi det svekker uavhengigheten.

Forvalter Kristian Falnes i Skagen Fondene er blant de få forvalterne som har gått aktivt ut mot opsjonsfesten. Som stor aksjonær har Skagen vært med å torpedere forslag om store opsjonstildelinger, blant annet til toppsjefen i Det norske Oljeselskap (DNO). Falnes synes innholdet i de nye reglene er tilfredsstillende, men ordbruken er for forsiktig. «I ordlyden bruker man hele tiden bør, i stedet for skal, selv på de mest opplagte punkter. Det gjør regelverket unødvendig vagt,» sier han til Mandag Morgen.

Forslaget er kun retningslinjer for selskaper og styrer, og har ingen juridisk kraft. En eventuell straff for brudd på retningslinjene må komme fra aksjemarkedet i form av lavere aksjekurs. Det er likevel grunn til å tro at det etableres et sterkt gruppepress når de fleste børsnoterte bedrifter bekjenner seg til retningslinjene. I praksis vil disse bedriftene være avskåret fra å gi gullkantede opsjonspakker. Tilsvarende retningslinjer etableres nå i alle vestlige land, med enkelte lokale tilpasninger.

«Jeg er enig i at markedet sannsynligvis vil straffe dem som velger å se bort fra Corporate Governance-reglene,» sier Falnes. Han støtter også forslaget om at styremedlemmer ikke bør tildeles opsjoner.

Innstramming utløser organisert motstand

Virkningen av innløste opsjoner er at antall aksjer øker, og selskapets resultat skal fordeles på flere aksjer. De øvrige aksjonærene bærer altså kostnaden ved opsjoner. Men utgiftene stopper ikke der. Opsjoner som tildeles i arbeidsforhold (også som styremedlem) betraktes som lønn. Det betyr at opsjonsgevinsten kommer på toppen av inntekten, og beskattes for de fleste med over 50 prosent. Siden dette er lønn må bedriften også betale arbeidsgiveravgift.

I både EU og USA foreslås det nå at kostnadene ved opsjoner skal belastes regnskapet når opsjonene tildeles, ikke når de innløses. Særlig i USA er det en kraftig skjerping av regnskapsreglene, og det kan få store konsekvenser for mange børsnoterte bedrifter. Meglerhuset Merrill Lynch har beregnet virkningen på de 500 selskapene som inngår i S&P 500-indeksen på New York-børsen. Samlet resultat for selskapene ville blitt redusert med 6 prosent dersom dette var innført i 1999. I 2002 ville den negative resultateffekten blitt hele 10 prosent, noe som gjenspeiler at opsjoner er blitt langt mer utbredt i løpet av bare tre år. En slik resultatsvekkelse får store konsekvenser for aksjekursene.

Derfor er også motstanden mot det nye forslaget intens, og det er etablert egne internettsider som organiserer kampen (http://www.savestockoptions.org/). IT-ansatte i Silicon Valley har holdt demonstrasjoner for sin rett til opsjoner. De frykter at den kraftige resultatsvekkelsen vil få bedrifter til å avstå fra å innføre opsjonsordninger.

Motstanderne har et faglig godt argument i at det er vanskelig, for ikke å si umulig, å beregne verdien av en langsiktig opsjon på det tidspunktet den tildeles. Dessuten vil verdien endre seg hele veien i løpet av opsjonsperioden, og regnskapene blir like misvisende med denne feilkilden, hevdes det.

Metoder for å forbedre opsjonsordninger

Hensikten med opsjonsordninger er at de skal styrke interessefellesskapet mellom ledelsen og eierne. Eierne er interessert i størst mulig avkastning, og da er det gunstig hvis ledende ansatte har den samme interessen. Men stadig flere stiller spørsmålstegn ved om opsjoner er den rette måten å motivere til ekstra innsats på.

Verdien av en opsjon er utelukkende avhengig av aksjekursen i det tidsrommet opsjonen kan innløses. Aksjekursen bestemmes imidlertid av langt flere faktorer enn bedriftens oppnådde resultater. Endringer i rentenivået flytter aksjekursene kraftig, forventninger til veksten i økonomien er enda viktigere, råvarepriser kan drive et helt marked, rykter har en ustoppelig kraft, skandaler, terror og krig kan sende alle aksjekurser ned. At et selskaps børskurs skal svinge i takt med inntjeningen i selskapet, er både teori og utopi.

Derfor vil det ofte skje at ledelsen har gjort en fantastisk jobb, men opsjonene gir liten eller ingen uttelling fordi andre forhold har påvirket aksjekursen negativt. Eller like gjerne motsatt, som naturlig nok er de mest berømte eksemplene, at toppledelsen i et skakkjørt selskap får enorme gevinster som følge av en generell børsoppgang. I det norske forslaget til Corporate Governance-regler heter det at «forhold som de berørte har liten innflytelse over bør ikke inngå i bonusgrunnlaget».

«Man kan fjerne noen av de verste utvekstene på opsjonsordninger ved å foredle programmet,» sier professor Thore Johnsen. «I stedet for å la opsjonene avhenge av bare bedriftens aksjekurs, kan de gjøres avhengig av utviklingen i forhold til en indeks av sammenlignbare bedrifter. I noen bedrifter knyttes opsjonsordningen også helt eller delvis til regnskapsresultatet. Da kan resultatene av ledelsens innsats måles, men også regnskapet kan manipuleres. Dessuten viser regnskapet bare historikken, det reflekterer ikke langsiktige investeringer og fremtidige muligheter, slik aksjekursen gjør.»

Johnsen fremhever betydningen av langsiktighet, opsjonene bør opptjenes over tid for å unngå kortsiktige tilpasninger. Men samtidig bør ikke opsjonene være så omfattende og innbringende at de er fullstendig avgjørende for toppledelsens privatøkonomi.

Selve opsjonsordningen innbyr til korrupsjon, ved at viktige beslutninger tilpasses ledelsens opsjonsprogram. Det gjelder hele spekteret, fra marginale avgjørelser som utsettelse av store investeringer, til overdrevent kostnadskutt, oppblåst salg og ren regnskapssvindel. Langsiktige opsjonsavtaler demper noe av dette, men før eller siden vil ledelsen ha kortsiktige interesser som går på tvers av de langsiktige.

Skagen Fondene legger betydelig vekt på ledelsens insentiver i sine selskapsanalyser. Man ønsker at ledelsen har et interessefellesskap med de langsiktige eierne. «Opsjoner er et pluss dersom de utformes på riktig måte. Vi liker ikke at opsjonene innløses og aksjene selges direkte, det bør være bindingstid etter at opsjonene forfaller. Da unngår vi kvartalskapitalisme, hvor ledelsens handlinger styres av aksjekursen fra kvartal til kvartal. Det er nok av kortsiktige eiere i aksjemarkedet; det er ikke disse ledelsen skal ha et interessefellesskap med,» sier Kristian Falnes.

Falnes påpeker også at mange går over til opsjoner hvor innløsning er knyttet til at bedriften klarer en meravkastning, gjør det bedre enn en bransjeindeks, leverer spesielt god avkastning på kapitalen – eller andre målbare og fornuftige størrelser.

«Jeg synes de verste utvekstene er forsvunnet i det siste, snart er det bare Opticom igjen som lever i den samme opsjonsfesten.»

Tandberg sier stopp

Børsnoterte Tandberg har bestemt seg for å avvikle sitt opsjonsprogram. Hos den suksessrike produsenten av utstyr for videokonferanser har toppledelsen nytt godt av generøse opsjoner i mange år. Topplederne er rett og slett blitt søkkrike. Men nå er det slutt. 10. november meldte selskapet at opsjonsprogrammet blir erstattet av et bonusprogram på toppen av fastlønn. Det er grunn til å tro at flere vil følge dette eksemplet. Bonusprogrammer blir knyttet til noe ledelsen kan påvirke – resultatet, kostnadskutt, salget. Det kobles direkte til måloppnåelsen, og er konkret og målbart.

Samme Tandberg har vært blant de verste på et annet kritisert område – reprising av opsjoner. I selskaper som har opplevd et stort kursfall vil ledelsen ofte sitte med opsjoner som har en innløsningspris langt over børskurs. Sjansen for at disse opsjonene skal gi uttelling, blir etter hvert mikroskopisk. Da annulleres opsjonene, og nye tildeles til lave og «motiverende» innløsningskurser. Det hele får et preg av automatikk, toppledelsen forventer stor personlig gevinst fra opsjoner, og det skal de ha uansett. Fast lønn på flere millioner er ikke nok. Etter kursraset i Tandberg fikk toppsjef Andrew Miller i april i år nye opsjoner med en innløsningskurs på 28 kroner. Etter få måneder hadde disse en urealisert gevinst på over 10 millioner kroner.

I USA har giganter som Microsoft og Amazon gått bort fra opsjonsprogrammer. I stedet tildeles de ansatte aksjer, som de må selge tilbake til pålydende dersom de slutter innen fem eller ti år, alt ettersom. Dette belønner de langsiktige og trofaste, knytter dem til bedriften, men er ikke en bonusordning som belønner noe annet enn det å stå i jobben. Dette blir ikke utgiftsført før det året man har opptjent aksjene, før dette tidspunkt er det bare en utvanningseffekt. Med nye regnskapsregler må mange følge samme modell som Microsoft.

Skatt uten gevinst

Muligheten for «ubegrenset» gevinst er sentralt når toppledelsen ønsker seg opsjoner. Mens lottogevinster er skattefrie, er opsjoner derimot gjenstand for maksimal beskatning. Og enda verre: Risikoen for å betale skatt uten å få gevinst er også til stede. En ansatt som mottar en gratis opsjon, det vil si får en opsjon uten å betale for den, vil bli lønnsskattet for den fordelen dette innebærer. Dersom opsjonen siden blir null verdt, blir det ikke et tilsvarende fradrag, og den ansatte har netto tapt på opsjonsordningen.

Professor Thore Johnsen påpeker også at de teoretiske modellene for prising av opsjoner forutsetter at man kan gardere seg med short-salg, og det kan ikke en toppleder (short-salg er å selge aksjer en ikke eier, for så å kjøpe dem tilbake senere og slik tjene penger på et eventuelt kursfall). Derfor blir verdien av en opsjon lavere for en toppleder enn for andre eiere.

For én type bedrifter kan opsjoner fortsatt være et effektivt verktøy, nemlig oppstartsbedrifter. Det er knapt en overdrivelse å hevde at Silicon Valley er tuftet på opsjoner. Bedriftene kan tiltrekke seg den beste arbeidskraften selv om man ikke har råd til å betale markedslønn, fordi de ansatte ser muligheten til å bli rik gjennom opsjoner.

På et tidlig stadium i bedriftens liv er det ofte nær sammenheng mellom innsats og verdiøkning på bedriften, men gjennom verdiøkningen oppstår andre skjevheter. Det blir et klasseskille mellom dem som har opsjoner og senere ansatte som ikke har, eller som har opsjoner til langt høyere kurser. Et tilbakefall i aksjekurs vil radere ut gevinstmuligheten for de sist ankomne, ingenting blir så lite motiverende som et mislykket opsjonsprogram – særlig dersom dette var en viktig motivasjonsfaktor for å begynne i bedriften.

Også for oppstartsbedrifter finnes det gode alternativer til opsjoner. Dersom ansatte kjøper aksjer, vil gevinsten ved salg ikke bli betraktet som lønn, men aksjegevinst, og dermed beskattet med 28 prosent. Bedriften får heller ingen ekstra kostnader. Kjøpet kan finansieres billig av bedriften, da skatter den ansatte bare av rentefordelen på lånet.

«Aksjer er mer risikabelt enn opsjoner, og innebærer større pengeutlegg. Det er noe som tross alt taler til fordel for opsjoner når man skal velge,» sier Thore Johnsen.

Men den opsjonen er det ikke sikkert toppledere kommer til å få i fremtiden.