Ny fusjonsbølge kan sluke norske selskaper

DnB NOR er den hittil største fusjonen som er varslet eller gjennomført i 2003, men den er bare en av mange. Ferske tall viser at det med smått og stort ble gjennomført hele 182 oppkjøpstransaksjoner i Norge de tre første kvartalene, med en samlet verdi av over 57 milliarder kroner. Sammenliknet med andre europeiske land kan Norge så langt i år vise til den høyeste oppkjøpsaktiviteten per innbygger. Nivået internasjonalt er fortsatt lavt i forhold til perioden frem til 2000-2001, men flere signaler tyder nå på at vi kan stå foran en ny fusjonsbølge i næringslivet.

Nye undersøkelser viser at de færreste fusjoner og oppkjøp er god forretning for andre enn de eierne som kjøpes ut. Erfaringene fra den forrige store fusjonsbølgen som toppet seg i 2000-2001, gir grunn til ettertanke.

Til tross for slike erfaringer er det en stigende optimisme å spore i det internasjonale corporate finance-miljøet. Fra flere hold fremheves det nå at vi trolig ser begynnelsen på en ny stor fusjonsbølge internasjonalt. I tillegg til Storebrand antas det i meglermiljøer at store norske børsselskaper som Frontline, Orkla og Elkem kan bli utsatt for oppkjøpsforsøk. Årsaken er blant annet at disse bedriftene jobber i bransjer der det for tiden pågår konsolidering og restrukturering.

Oppsamlet behov for omstrukturering

Aksjekursene på børsene verden over har steget relativt jevnt siden slutten av første kvartal. Sammenhengen mellom stigende aksjekurser og antall fusjoner og oppkjøp har tidligere vist seg å være sterk. Børsutviklingen gir altså god grunn til å forvente økt fusjonsaktivitet i tiden fremover.

Tall fra analysebyrået Dealogic, som følger det globale fusjons- og oppkjøpsmarkedet, viser at nedgangen i verdiene av varslede og gjennomførte fusjoner nå har flatet ut (se figur 1). I tillegg er det flere tegn på at trenden er i ferd med å snu.

Goldman Sachs melder for eksempel at oktober var den mest aktive måneden for fusjoner og oppkjøp siden juli 2001. Antallet toppledere i USA og Europa som nå vurderer vekst gjennom oppkjøp og konsolidering, er på sitt høyeste siden toppnivået i 2000-2001, ifølge en spørreundersøkelse som investeringsbanken har gjort blant toppledere verden over.

Blant de største som har satt fart i markedet i 2003, kan nevnes Pfizers oppkjøp av Pharmacia, Credit Agricoles overtakelse av Credit Lyonnais, Bank of Americas bud på FleetBoston Financial og nå nylig General Electrics bud på hele Amersham, som jo også gjelder den norgesbaserte virksomheten Amersham Health.

Flere eksperter mener at det har bygd seg opp et betydelig behov for konsolidering og omstrukturering i mange bransjer. De siste to årene har mange selskaper konsentrert seg om interne kostnadsreduksjoner, hvilket har skapt en viss vekst eller i det minste en stabilisering av resultatene på bunnlinjen. «Men ytterligere vekst vil primært bli drevet av oppkjøp, fordi det ikke er så mye mer å hente ved kostnadsrasjonalisering,» sier Søren Milner, leder av KPMGs corporate finance-virksomhet i Skandinavia til Mandag Morgen.

Det er gjerne bedrifter som opererer på de mest globaliserte markedene, som først merker fusjonspresset. Retter man blikket mot det norske markedet, er det imidlertid flere bransjer hvor man kan forvente fusjoner og oppkjøp i tiden som kommer. Som eksempler kan nevnes:

• Bank og finans: DnB NOR-fusjonen kan føre til at noen små og mellomstore konkurrenter slår seg sammen.

• Energi: Flere kommuner kan bli fristet til å selge sine eierandeler i et av de mange kraftselskapene.

• Næringsmiddel og dagligvare: Utfordringen fra økt import og nye lavpriskjeder som Lidl vil sette ny fart i konsolideringen i bransjen.

• Telekom/bredbånd: Etter hvert som bransjen modnes, vil flere små og mellomstore tjenesteleverandører bli kjøpt opp eller slå seg sammen.

I Skandinavia har antallet fusjons- og oppkjøpstransaksjoner steget over lengre tid (se figur 2). Denne tendensen ventes å fortsette. I forhold til folketallet ligger de skandinaviske landene på et meget høyt nivå i antall transaksjoner, sammenliknet med andre land i Europa og Nord-Amerika. Noe av forklaringen på dette ligger i størrelsen på mange av våre bedrifter, hvor selv små transaksjoner sett med internasjonale øyne har en relativt stor vekt på eiersiden i de enkelte selskapene. Dermed blir fusjons- og oppkjøpsterskelen lavere.

«Det som nå skjer, er bare bekreftelsen på et mønster vi har sett over lengre tid. Det finnes svært få eiermiljøer i Norge som har kompetanse, ressurser og nettverk til å følge bedriftene ut på de internasjonale markedene. Resultatet er at bedriftene blir solgt til eller fusjonert med større virksomheter som har en internasjonal strategi. Etter en periode med dårlige exit-muligheter i finansmarkedet, er det også klart at mange institusjonelle eiere nå ser frem til å kunne frigjøre kapital gjennom fusjon eller salg av virksomhetene,» sier administrerende direktør Åge Korsvold i investeringsselskapet Kistefos.

En selvoppfyllende profeti?

Når ledende eksperter innen corporate finance uttaler at vi nå står foran en ny bølge med fusjoner og oppkjøp, bidrar de også til å øke etterspørselen etter tjenestene de selv tilbyr. De siste 18 månedene før børsene stupte i 2001, fakturerte investeringsbankene på Wall Street over 10 milliarder dollar i provisjoner. Svært mange av transaksjonene de hadde anbefalt, viste seg å få katastrofale konsekvenser for selskapene og aksjonærene.

Folketrygdfondets direktør Tore Lindholt er blant dem som advarer mot å lytte for mye til

analyser og anbefalinger som kommer fra investeringsbankene i denne forbindelse: «Investeringsbankene tjener gode penger på provisjoner av fusjoner og oppkjøp, og er derfor ikke nøytrale rådgivere,» sier han.

De siste to årene har det vært dårligere tider for bransjen, og det er derfor ikke overraskende at den velger å slå på stortrommen når det nå ser ut til at tendensen er i ferd med å snu. Spørsmålet er imidlertid om investeringsbankene igjen står i fare for å hausse opp markedet, eller om de har lært av sine dyrekjøpte erfaringer.

To sveitsiske økonomer, professor Günter Müller-Stewens fra universitetet i St. Gallen og professor Rudolf Volkart, leder av Det sveitsiske bankinstituttet, har pekt på fire faktorer som igjen kan lede til at fusjonsfeberen tar overhånd:

• Imperiedrøm: Mange toppledere er drevet av et urealistisk ønske om å bygge «et imperium», et ønske som ikke alltid finner støtte i nøkterne økonomiske analyser. I tillegg er sammenhengen mellom topplederes lønn og størrelsen på virksomhetens omsetning velkjent for de fleste.

• Presset: Topplederne kan føle seg under press når aksjemarkedet forventer eller ønsker en fusjon. Deres posisjon kan bli truet hvis de – ved å ikke handle – utfordrer en gruppe fusjonslystne aksjonærer.

• Mellomleder-ambisjoner: Andre ganger er det mellomlederne som presser på. De vil gjerne ha større budsjetter, fordi det gir dem mer innflytelse og større handlefrihet.

• Mangler motkrefter: Det finnes ikke alltid tilstrekkelige motkrefter til å balansere topplederens makt internt.

Tore Lindholt er skeptisk til fusjonsbølger og overdreven fusjonsiver. «Faren med slike fusjonsbølger er at det kan oppstå frykt i en del bedrifter for at de kan bli hektet av hvis de ikke er med på karusellen. Det kan føre til at de antatte synergigevinstene forsvinner i for høye oppkjøpspriser.» For en del bedrifter kan det virke besnærende å kunne kjøpe seg til innovasjon, observerer Lindholt: «Dette er nok ofte mulig, noen ganger sikkert også nødvendig, men denne fokuseringen kan innebære at man nedvurderer betydningen av og potensialet for innovasjon gjennom intern vekst. Overdreven tro på fusjoner som løsningsalternativ kan også føre til at det blir for lite fokus på å forbedre den løpende driften.»

Utfordringen for virksomhetene blir med andre ord å skille mellom fusjoner og oppkjøp som er økonomisk forsvarlige og transaksjoner som man fristes til å forfølge av andre grunner.

Fusjon er risikabelt

Kvantitative analyser viser at det historisk sett har vært meget vanskelig å skape verdi gjennom fusjoner og oppkjøp.

En gruppe økonomer fra forskjellige amerikanske universiteter har analysert hvorvidt aksjeeiere i oppkjøpende virksomheter vinner eller taper på transaksjonen. Deres meget omfattende undersøkelse, som dekker 12.023 oppkjøp i perioden 1980-2001, viser at aksjonærene samlet sett har tapt på disse manøvrene. Det gjelder uansett om en ser på hele tidsperioden eller kun tidsrommet omkring årtusenskiftet. Tapene var riktignok noe større i tilknytning til den siste bølgetoppen sammenliknet med tidligere, viser rapporten fra National Bureau of Economic Research.

Økonomene kom frem til at oppkjøpene i USA gjennom hele perioden har redusert verdien på de oppkjøpende virksomhetene med til sammen 218 milliarder dollar. Men bildet er sammensatt. Dersom en utelukkende ser på oppkjøp blant de virksomheter som regnet etter størrelse utgjør den nederste fjerdedel på New York-børsen (NYSE), finner en at aksjene i de oppkjøpende virksomhetene har steget med til sammen 8 milliarder dollar. Det er primært «elefantbryllupene» mellom store konserner som har medført de største økonomiske tapene for eierne – i alt 226 milliarder dollar.

Økonomenes forklaring er at små virksomheter foretar lønnsomme fusjoner eller oppkjøp med relativt små fortjenester, mens store konserner gjennomfører store oppkjøp – med store tap. Samlet sett gir dette altså et negativ resultat fordi de stores feilgrep veier så tungt.

En lignende konklusjon finner en hos professor Günter Tichy, leder av Institutt for teknologivurdering ved vitenskapsakademiet i Wien, som har analysert 80 studier av fusjoner. Professor Tichy kom frem til at det er mulig å bedømme sannsynligheten for en fusjons suksess ut fra en noen generelle forutsetninger. For eksempel konkluderer han med at horisontale fusjoner har en tendens til å lykkes bedre enn vertikale – spesielt hvis de bidrar til å gjøre virksomheten mer fokusert, at kontantfinansierte oppkjøp klarer seg bedre enn børsfinansierte, og at strategisk begrunnede fusjoner klarer seg bedre enn finansielt begrunnede fusjoner.

Førsteamanuensis Christine Meyer ved Norges Handelshøyskole har gjennomført en studie som viser at selv fusjoner som er godt fundert, mislykkes fordi man tar for lett på gjennomføringen. «Det man ofte gjør feil, er at man ikke går dypt nok inn i kulturene i virksomhetene og finner ut hvordan disse er skrudd sammen. Man slår dermed sammen organisasjoner uten å ha tenkt tilstrekkelig igjennom hvordan kulturene vil passe til hverandre,» sier Meyer.

Mye av organisasjonens kompetanse er forankret i kulturen. I situasjoner hvor to kulturer slås sammen og den ene kulturen blir dominerende i den sammenslåtte organisasjonen, vil de verdier som ligger forankret i den tapende kulturen lett kunne forsvinne. «Det er viktig at man på forhånd tenker nøye gjennom hvordan bedriftene og bedriftskulturene best kan integreres,» sier Meyer. «Bevisstgjøring og kartlegging av hvordan kulturen henger i hop, er veldig viktig for å være i stand til å skille mellom egnede og uegnede fusjonskandidater.»

Bedriftsledelsen må forberede seg

Torger Reve, rektor ved Handelshøyskolen BI, er opptatt av at bedriftene allerede nå må forberede hvordan de skal forholde seg til den kommende fusjonsbølgen.

«Når de store begynner å bevege seg, kommer det sannsynligvis lett en stemning inn i styrerommene om at det nå gjelder å ikke miste toget. Dette kan lett føre til at man beveger seg inn i fusjoner som ikke er industrielt eller strategisk fundert. Når fusjons- og restruktureringsbølgen setter inn, er det viktig at bedriften gjør et strategisk valg: Er fremtiden best ivaretatt som del av de store globale virksomhetene, eller har bedriften mulighet til å utvikle seg innenfor nisjer, i skyggen av eller uavhengig av de store?»

Reve fremhever møbelprodusenten Ekornes og Lærdal Medical som eksempler på bedrifter som har valgt å ikke delta i det globale fusjonsspillet, men heller bygge sin egen fremtid skritt for skritt. «Men skal en slik strategi lykkes, må den være tungt forankret på eiersiden, for ellers kan den torpederes av et fristende oppkjøpstilbud. For eierne kan dette gi et fristende kortsiktig utbytte, men erfaring viser at det kan være meget lønnsomt å stå løpet ut på egen hånd,» sier Reve.

Referanser

• Dealogic: Merger and Acquisitions Review, 2003.

• Bureau van Dijk: Merger and Acquisitions Synopsis, oktober 2003.

• Financial Times: «Business leaders upbeat on economy», 6. november 2003.

• Sara B. Moeller et al: «Do Shareholders of Acquiring Firms Gain from Acquisitions?», National Bureau of Economic Research, februar 2003.

• Günter Tichy: «What Do We Know About Success and Failure of Mergers», Journal of Industry, Competition and Trade, desember 2001.

• Neue Zürcher Zeitung: «Wie sinnvoll sind Fusionen?», 31. august 2003 (http://www.nzz.ch/2003/08/31/wi/page-article92BYA.html).