Finans: Ubegrunnet inflasjonsfrykt

Storbritannia gjør det, Zimbabwe har gjort det i årevis, og sist uke begynte også USA; trykker penger så det hyler i seddelpressene. Nå frykter mange investorer hyperinflasjon. Styringsrenten i Norge vil trolig senkes mot to prosent på onsdag. Noen har spådd den enda lavere. Men inflasjonen kan vi unngå hvis vi vil, mener eksperter.

Når inflasjonen truer, pleier verdens finanselite å bytte inn dollaren med gull som en forsikring. Siden finanskrisens begynnelse har gullprisene nådd det høyeste nivået noensinne – opp 34 prosent siden høsten 2007. Bakgrunnen er delvis frykten for at sterk vekst i pengemengden, som bestemmes av sentralbankene, skal føre til inflasjon. Sist uke ble det kjent at hedgefondforvalteren John Paulson har brukt 1,28 milliarder dollar på å kjøpe seg inn i en gullgruve. Paulsons handlinger blir nøye fulgt på Wall Street, etter at han i 2007 tok posisjoner mot subprimelån og dermed kunne innkassere tidenes høyeste avkastning – 10 milliarder dollar. Gullgruvehandelen blir sett på som et signal om at Paulson tror papirpenger vil falle i verdi når sentralbankene begynner å trykke nye penger. Paulson er redd inflasjonen skal spise opp verdien på pengene hans.

Men for verdens sentralbanker er det ikke inflasjon, men det motsatte, deflasjon, som står på dagsorden. Denne uken er det ventet at Storbritannia får deflasjon for første gang siden februar 1960, ifølge økonomiredaktør David Smith i Sunday Times, som også skriver for analyseselskapet til Nouriel Roubini, RGE Monitor. Og prisfallet vil nå bunnen (eller toppen?) rundt september i år, med tre prosent lavere konsumprisindeks enn året før.

Også i USA er det en reel fare for deflasjon. Frykten går ut på at en spiral med fallende priser vil føre med seg et konkursras blant bærekraftige bedrifter, bedrifter som egentlig har livets rett på lengre sikt hvis prisene får stabilisert seg. Et annet problem er at fallende priser gjør gjeld relativt sett høyere i forhold til andre varer og tjenester – et skremmende bilde for gjeldstunge konsumenter. Vanligvis vil sentralbanken komme med en hjelpende hånd i form av lavere renter, noe som skjer nærmest kontinuerlig i disse dager. Men hva gjør man den dagen rentene når null, noe som nesten er blitt en realitet i enkelte land. Man trykker penger – og en måte å gjøre det på er gjennom såkalt kvantitativ lettelse – det vil si at sentralbanken øker bankenes reserver ved å bytte verdipapirer mot kontanter. Dermed kan bankene å låne ut mer penger enn før, faktisk kan bankene låne ut opptil 12 ganger disse reservene (se tekstboks).

Noen trykkerier går godt for tiden

Andrew Tilton og Jan Hatzius i Goldman Sachs har regnet på hvor mange dollar USAs sentralbanksjef Ben Bernanke må trykke for å oppnå den effekten på økonomien som den såkalte Taylor-regelen tilsier er nødvendig for å unngå deflasjon i dagens situasjon (se tekstboks og figur 1). Tallet er enormt. Renten kan ikke settes lavere enn null, men dersom den kunne det, burde den vært minus seks prosent i USA i 2010 ifølge Taylor-regelen. Dermed må det trykkes mer penger for å kompensere og for å unngå deflasjon. Tilton og Hatzius anslår at en økning tilsvarende seks prosentpoeng renteheving innebærer omtrent 9.000 milliarder dollar i nye penger på sentralbankens balanse. Dette tilsvarer ca 30.000 dollar per innbygger, eller rundt 70 prosent av BNP. Til sammenligning er Federal Reserves (FED) balanse for tiden 2.000 milliarder. Hatzius sier de potensielle inflasjonsproblemene ved å foreta en slik oppskalering vil bli så store at sentralbanken bør unngå å prøve på det, Hatzius ønsker seg heller en enda større redningspakke. Sist uke ble det likevel offentliggjort at den amerikanske sentralbanken skal kjøpe statsobligasjoner for 300 milliarder dollar de neste seks månedene, og med det er seddelpressen i gang, om enn noe forsiktig.

Ubegrunnet frykt

Fra september 2008 til januar 2009 har Federal Reserve økt basispengemengden (hovedsakelig kontanter og bankinnskudd) fra 840 milliarder til 1.600 milliarder dollar. Ifølge Ilian Mihov, professor i økonomi ved INSEAD, ville dette under vanlige omstendigheter ført til for mye likviditet i det økonomiske systemet, noe som igjen bidrar til at bankene låner ut mer penger og videre fører til at folk bruker mer – resultatet ville blitt en inflasjonsspiral. Men i dagens situasjon unngås dette, ettersom pengene FED har skapt ut av løse luften støver ned i bankenes hvelv uten å nå ut til realøkonomien. Bankene låner rett og slett ikke ut pengene slik de vanligvis ville gjort, de sitter på dem. Med andre ord, frykten for inflasjon er betydelig overdrevet.

Lehman Brothers-konkursen vil ikke bli husket som årsaken til finanskrisen, men snarere som signalet til verdens største banker om at ingen er trygge og at «cash fortsatt er king». Etter at det ble kjent at investeringsbanken måtte stenge, begynte bankene over natten å rake sammen kontanter.

Bankene er lovpålagt å oppbevare en viss mengde reserver hos sentralbanken. De ønsker normalt å oppbevare så lite som mulig der, ettersom de oppnår bedre rentebetingelser på pengene andre steder. Vanligvis oppbevarer amerikanske banker omtrent to milliarder mer i reserver enn nødvendig, men siden Lehman Brothers gikk konkurs har disse ekstra reservene økt til 610 milliarder dollar, mer enn 300 ganger så mye (se figur 2).

Altså er nesten alle de nytrykte dollarsedlene gått rett inn i bankenes hvelv. Men hva om bankene begynner å låne ut igjen? I teorien kan de låne ut 12 ganger så mye som de har i reserver (se tekstboks 2). Vil ikke dette skape hyperinflasjon?

– Nei, fordi sentralbanken raskt kan moppe opp pengene like enkelt som de søler dem ut. Dette kan skje på flere måter, blant annet ved å heve rentene igjen eller selge statsobligasjoner mot kontanter, forklarer Mihov. Da japanerne eksperimenterte med kvantitativ lettelse mellom 2002 og 2006 doblet basispengemengden seg (se figur 3). Og da bankene endelig begynte å låne ut igjen i 2006, var sentralbanken raskt på pletten og senket nivået på basispengemengden igjen før bankene rakk å låne ut for mye. I dag står ikke Japan frem som et skinnende eksempel på økonomisk vekst, men ingen kan beskylde japanerne for å ha høy inflasjon. Ifølge David Smith i RGE Monitor vil den britiske sentralbanken stå parat til å heve rentene like fort som de senket dem for å kvele eventuelle inflasjonstendenser på litt lengre sikt. – Når det så skjer vil det være grunn til nasjonal feiring for renteoppgang. Signaleffekten om at det verste nå er over vil være enorm, sier Smith.

Prisene stiger i Norge

I Norge er det fortsatt bare Rema som kutter prisene, og det er vel en sannhet med modifikasjoner det også. Ragnar Nymoen, professor i økonomi ved Universitetet i Oslo, sier til Mandag Morgen at norsk økonomi ikke har noen deflasjonsdrivende mekanismer for tiden. – Det kan selvsagt tenkes at vi blir litt «smittet» fra utlandet. Det har jo skjedd før. Jeg tror ikke det er som Gjedrem og co hevder, at norsk inflasjon er frikoblet utenlandsk inflasjon, sier han.

Men Nymoen tror ikke norske renter vil ende på null prosent. Hans egne prognoser, som har vist seg å treffe bedre enn konsensus, peker i retning av to prosent, for deretter å øke mot fire prosent de neste to årene. Ifølge SSB falt konsumprisindeksen i Norge de siste månedene av 2008, men ved siste måling ble det observert en markant økning i inflasjonen, blant annet på grunn av høyere kjøttpriser, som ble gjeldene fra nyttår.

Mandag Morgen har tilpasset en Taylor-regelmodell for norsk økonomi siden 1991 og frem til i dag (se figur 1). Styringsrenten følger ikke «Taylor-renten» slavisk, men den gir en indikasjon på nivået. Gitt forutsetninger om fremtidig inflasjon og BNP (som vi har fra Nymoens modell), tilsier Taylor-regelen at vi også i Norge vil kunne ha behov for et rentenivå på null eller lavere allerede i 2009. I så fall skal ikke Gjedrem være redd for å trykke opp noen ekstra portretter av Edvard Munch, i alle fall ikke så lenge norske banker er livredde norske bankkunder.

Tekstboks

Taylor-regelen for rentesetting

Professor i økonomi og ekspert på pengepolitikk, John B. Taylor, utviklet en oppskrift for sentralbankens styringsrente i 1993. Renten bestemmes av en enkel formel bestående av inflasjonens avstand fra inflasjonsmålet og BNPs avstand fra trendveksten i BNP, samt noen andre antagelser – blant annet hvorvidt sentralbanken fokuserer mest på vekst eller inflasjon. Formelen brukes ikke av Norges Bank i dens rene form, men er med hell blitt brukt i mange land som en tilnærmelse til sentralbankens egen modell.

Tekstboks

Fra gullsmed til papirbank

Bankene ble til ved at gullsmeder i middelalderen tok betalt for å lagre folks verdier i safene sine. De fant fort ut at de kunne tjene penger på å ta i mot folks penger, skrive ut et gjeldsbrev og deretter låne pengene ut igjen til noen som trengte dem. Man forstod også at folk ikke hadde for vane å kreve tilbake pengene sine samme dag, eller ta ut alt på en gang. Dermed kunne bankene låne ut mer enn man hadde liggende i hvelvet til enhver tid. Dette fenomenet blir i dag kalt «fractional reserve banking» og er vanlig i alle vestlige land. Basel II-reglene åpner for at banken må ha åtte prosent av kapitalen de forvalter i reserver, resten kan lånes ut. Det innebærer at man låner ut cirka 12 ganger mer enn man har i reserve. Systemet har bidratt til økonomisk vekst, men utgjør også en samfunnsrisiko for såkalte «bank runs» – hvis alle krever utbetalt innskuddene sine samtidig, og banken ikke har nok penger tilgjengelig. I Norge forsikrer staten av denne grunn innskudd opp til to millioner kroner.

Redaksjonen Mandag Morgen

Joakim Birkeli Jacobsen

joakim@mandagmorgen.no