Høyt spill i eurosonen

Europas økonomi er på bedringens vei, skriver Det internasjonale pengefondet IMF i sin rapport som ble lagt frem sist uke. Fondet venter at Europas økonomi totalt skal vokse med 1,7 prosent i 2011 og med 1,9 prosent i 2012, etter inflasjon. Denne veksten er sentrert i «kjernelandene» Tyskland og Frankrike, men også den økonomiske aktiviteten i de nordiske landene vokser raskere. Og i Øst-Europa er man tilbake til veksttakten man så før finanskrisen: «Det fremvoksende Europa» er ventet å vokse med 4,3 prosent i år.

Likevel er det for tidlig å friskmelde kontinentet. Veksten skjuler den nye tredelingen av Europa:

De avanserte landene drar nytte av arbeidsmarkedene i de fremvoksende landene, og de fremvoksende høster investeringer fra de avanserte. Men noen land har blitt stående utenfor, de er for dyre til å underby de polske fabrikkarbeiderne og uten mulighet for å overgå de finske ingeniørene.

Land som i sin tid gikk inn i eurosamarbeidet, opplevde at finansmarkedene ga alle den samme gode kredittrating som Tyskland. Dette førte til høyt gjeldsopptak og utbygging av store, dyre velferdsstater. Så lenge pilene i boligmarkedet pekte oppover, gikk alt på skinner. Da finanskrisen kom, og boligboblen sprakk, tok det brått slutt.

Det er over et år siden Hellas fikk den første redningspakken, og summen av redningspakkene har oversteget 275 milliarder euro (se figur 1). Likevel er renten på greske toårige statsobligsjoner 24 prosent, og for både Irland og Portugal har tilsvarende statsobligasjoner en rente på rundt 12 prosent. Den statlige gjeldsbyrden for disse landene er nå i overkant av de 90 prosentene av bruttonasjonalprodukt som eksperter mener stopper videre vekst (se Mandag Morgen nr 6, 2010). Portugals statlige gjeld er 90 prosent av BNP, Hellas nærmer seg 150 prosent, og anslag tyder på at grekerne kan komme til å måtte betale mellom 5 og 10 prosent av BNP bare for å dekke rentekostnadene. Ingen land har råd til å låne til slike renter i lengden. Irland er på god vei mot å skylde 250 milliarder euro innen 2014. Det er 160 prosent av landets BNP og større i forhold til BNP enn erstatningene som ble tvunget på Tyskland etter første verdenskrig – en gjeld som var så vanskelig å betale tilbake at sjefen for Reichsbanken på 1920-tallet ikke så noen annen utvei enn å sette ekstra fart på seddelpressen, selv om han visste det ville føre til hyperinflasjon.

Landene kan ikke forvente å vokse seg ut av problemene med det første. Den greske økonomien krympet med 4,5 prosent i 2010 og er ventet å krympe videre med 3,2 prosent i år. Portugals økonomi er ventet å bli 1,5 prosent mindre, og Irland er ventet å vokse med forsiktige 1 prosent i år.

Grèce – un point

Hellas er i en håpløs situasjon. Ved å dumpe euroen kan de løse problemet med konkurransekraften, men Hellas har ingen stor industri som kan dra nytte av en slik devaluering. Og siden gjelden er i euro, vil overgangen til en annen – og devaluert – valutakurs bare føre til mislighold likevel, ettersom gjelden da vil bli enda større. Samtidig ville det føre til en bankkrise når grekerne tar ut euroene sine fra greske banker og sender dem ut av landet.

Det andre alternativet er å misligholde gjelden. Det ville avskjære greske myndigheter fra internasjonale kapitalmarkeder, noe som fortsatt gjør det nødvendig å balansere budsjettet. I tillegg får man da en overhengende fare for at den økonomiske støtten fra EU vil forsvinne faretruende fort. Tyskland er nemlig ikke tjent med gresk mislighold som kan føre til en større bankkrise.

Flere av de tyske bankene er så underkapitaliserte at de har planer om å avstå fra stresstester fordi de vet de ikke vil komme seg helskinnet gjennom den kommende runden. Disse bankene sitter på gresk, portugisisk og spansk statsgjeld som sammen med lån til banker i de samme landene utgjør hele 320 milliarder euro (se figur 2). Franske banker sitter med 150 milliarder av de samme risikable papirene.

Og hva med bankene i randsonen selv? Situasjonen er ikke mye bedre for dem.

– Rundt 55 prosent av kapitalen i portugisiske banker er eksponert mot Hellas. Og 83 prosent av bankkapitalen i Irland er eksponert mot Hellas. Så om man restrukturerer og letter på Hellas‘ gjeldsbyrde, vil det få store konsekvenser for bankvesenet i Portugal og Irland. Og hvem er mest eksponert mot Irland og Portugal? Jo, det er Spania. Irland representerer 138 prosent av kapitalen i det spanske bankvesenet, og Portugal representerer 133 prosent. Og dersom Spania går ut av dansen er ringen sluttet: Spania representerer nemlig 94 prosent av kapitalen i det tyske banksystemet, opplyste Scott Minerd i Guggenheim Capital Partners på en konferanse om eurokrisen på Wall Street nylig.

Hellas gjør som Brussel sier. Yanis Varoufakis, professor i politisk økonomi ved Cambrigde og universitetet i Athen, skriver på bloggen sin at Hellas har foretatt flere hemmelige studier av hva som kan skje ved forskjellige scenarier for gjeldsavskriving. Han tror likevel ikke at Hellas noen gang vil foreslå å forlate euroen slik det ble spekulert om i en eksplosiv artikkel i det tyske nyhetsmagasinet Der Spiegel i forrige uke. Da artikkelen fikk oppmerksomhet i andre medier, økte risikopremiene på gresk gjeld med 3 prosentpoeng og førte til et hasteinnkalt møte blant topplederne i Europas politiske og økonomiske elite. Varoufakis tror kilder i det tyske finansdepartementet prøvde å sende en beskjed til Angela Merkel og den greske statsministeren George Papandreou om at restrukturering av gjelden er bedre enn at Hellas blir tvunget til å forlate euroen.

Ferske anslag peker på at gjelden må reduseres med 40 til 70 prosent for at Hellas skal kunne leve med den. At det ender med noe i nærheten av dette er et høyst sannsynlig resultat, selv om Angela Merkel forteller velgerne sine det motsatte. Historien er full av land som har fått helt eller delvis restrukturert statsgjelden, men bildet er ikke entydig. Et eksempel er Argentina som misligholdt lån på til sammen 95 milliarder dollar i 2001. Argentinas erfaring har ikke vært god. Ti år etterpå sliter landet fortsatt med å få lån i kapitalmarkedene.

Men et annet eksempel gir grunn til optimisme. Uruguay misligholdt sin gjeld i 2003. Likevel ble alt betalt tilbake og til avtalte renter. Det eneste som skjedde, var at Uruguay forlenget tilbakebetalingstiden med fem ekstra år. Til forskjell fra Argentina var Uruguay tilbake i det internasjonale finanssystemet innen en måned.

– Hellas har faktisk flere faktorer på sin side. Så mye som 95 prosent av gjelden er utstedt gjennom kontrakter som forholder seg til gresk lov. Det gjør det enklere å restrukturere den, sier Charles Calmomiris ved Columbia University.

Irlande – duex points

Også Irland har spilt på lag med Brussel og fulgt alle krav som er pålagt dem. Men det burde de ikke gjøre, mener Morgan Kelly, professor i økonomi ved University College Dublin.

– En nasjonal krise med påfølgende mislighold på gjelden er garantert. Det meste av statsgjelden i Irland er på irske hender. Sier staten nei til å betale, går bankene konkurs, og så må staten ta regningen likevel, sier han om den irske økonomien.

I en svært omdiskutert artikkel i Irish Times la han i forrige uke frem sine synspunkter om hvordan landets økonomiske krise var gjort verre av den økonomiske eliten i eget land og i EU. Han mener Irland aldri skulle holdt løftet om å garantere for bankene som markedet for lengst anså for å være konkurs.

Kelly ønsker at Irland skal si nei til redningspakkene fra EU, IMF og Den europeiske sentralbanken (ECB).

– ECB ønsker ikke å redde irske banker. Samtidig kan den ikke la bankene kollapse og starte en bankkrise i EU. Hver gang irske bankkunder trekker pengene sine ut av irske banker, må den irske banken gå til ECB og ta opp et lån for å erstatte pengene. Så langt har ECB lånt ut 160 milliarder euro til irske banker, sier han.

I den opprinnelige planen skulle irske bankporteføljer selges for å betale tilbake lånene fra ECB. Men utenlandske kjøpere var ikke interessert siden faren var stor for at bankporteføljene inneholdt irske boliglån som det var heftet enorm usikkert til. Resultatet er at ECB sitter på farlig mye irsk bankgjeld, uten å vite hvordan den skal kvitte seg med den. Dette gir Irland muligheten til å returnere de gjeldsforpliktelsene staten pådro seg da den garanterte for de irske bankene tilbake til bankene igjen. Med et pennestrøk kan regjeringen halvere gjelden til 110 milliarder dollar, som er enklere å leve med. ECB vil være handlingslammet i frykt for å starte en panikk i resten av Europa. EU kan bare svare ved å kutte overføringene til Irland.

I artikkelen hevder Morgan Kelly at ECB tvang frem dekning av de private kreditorene til fordel for irske skattebetalere. IMF, med Dominique Strauss-Kahn i spissen, tok den andre posisjonen: De ville at Irland skulle balansere budsjettet og heller la private investorer ta tapene. Irske ledere holdt med ECB, og ECB vant. IMF godtok til slutt, etter press fra USAs finansminister Timothy Geithner, å gi Irland et lån på 22,5 milliarder euro, selv om IMF-økonomene i enerom var overbevist om at det ville lede til den irske statens konkurs.

Seks måneder etterpå er ikke situasjonen bedre. Tvert imot er irsk gjeld nedgradert til hakket over søppelstatus. Kelly mener hele poenget med den irske redningspakken var å skremme Spania. Grunnen er at ECB er bekymret for det spanske bankvesenet. Mistanken om at bankene skjuler enorme fremtidige tap er vanskelig å bli kvitt. De spanske bankene blåste opp en enorm boligboble, minst på størrelse med den irske, men de gjorde det i verdens niende største økonomi. De regionale bankene, såkalte cajas, har så mye utestående gjeld blant eiendomsutviklere som har gått under at flere av dem ikke bestod de forsiktige første rundene med stresstester av europeiske banker. Kredittratingbyrået Moody har sagt at spanske banker må finne frisk kapital tilsvarende 120 milliarder euro.

Espagne – douze points?

Og ECBs plan kan se ut til å ha fungert. Selv om det er ventet flere innsparingspakker, varehandelen har falt med åtte prosent på ett år og byggeindustrien -i hvert fall den delen som ikke er konkurs ennå - fortsatt slikker sine sår, ser det ikke helt håpløst ut i Spania. Total gjeld er 72 prosent av BNP, et lavere tall enn for de fleste europeiske land. I 2009 var underskuddet på statsbudsjettet 11 prosent av BNP. Harde innsparinger reduserte underskuddet til 9,2 prosent i 2010. Planen er å kutte underskuddet til 4,4 prosent i 2012. Albert Marcet, professor ved London School of Economics tror spanjolene vil klare det.

– Spania vil lykkes fordi de bevarer samfunnet nesten uberørt. De har innført en 2 prosent økning i merverdiavgiften. Offentlig ansatte har fått lønnen kuttet med fem prosent, men det vil ikke merkes så godt fordi lønnen ble oppjustert med 3 prosent i 2009. Skatt på kapitalinntekt har økt med mellom en og to prosent. Inntektsskatt for rike personer øker med rundt 3 prosent. Heller ikke det vil endre samfunnet markant ettersom det ble avskaffet en formueskatt i 2008, og i sum er antagelig kapitalskatten lavere enn i 2008. De har skalert tilbake en ordning for fødselspermisjon som ble innført i 2009 og har ikke utvidet arbeidsledighetstrygden som planlagt, sier han.