Norsk soleventyr på vei mot børsen

Den norske industribedriften Renewable Energy Corporation (REC) har i det stille posisjonert seg som en av de mest lønnsomme leverandørene på et av verdens mest ettertraktede vekstmarkeder. Selskapets ledelse og styre legger i disse dager planer for milliardemisjon og børsnotering, med ambisjon om å bli en global gigant innen solenergi.

Børsverdien av selskapet ved notering kan bli så høy som 10 til 12 milliarder kroner. Det vil i så fall plassere REC i toppsjiktet på Oslo Børs, på nivå med selskaper som Petroleum Geo-Services, Schibsted og Tomra.

Markedspotensialet innen solenergi er enormt: Markedet for solenergiutstyr har hatt voldsom vekst de siste årene, og prognoser for årene fremover viser fortsatt svært stor vekst (se figur 1).

REC har i dag en beskyttet teknologi og en svært sterk posisjon i verdikjeden for produksjon av solcelleutstyr. Men for å opprettholde denne posisjonen og bygge opp kapasitet i et raskt voksende marked, trenger selskapet mer kapital. Produksjon av solenergiutstyr er i ferd med å gå over i en ny fase, fra innovasjon til industrialisering. Reduksjon av kostnadene i alle ledd av verdikjeden er avgjørende for videre vekst i bransjen. REC har gode forutsetninger for å føre an i denne utviklingen. Men det er nye aktører på vei inn i markedet og det utvikles nye teknologier, noe som tilsier at REC lett kan miste sin posisjon om selskapet ikke utnytter tidsvinduet det nå har.

For å lede selskapet i den neste fasen har REC hentet inn Erik Thorsen, med erfaring fra børsnotering av Tomra. For å gjøre det bra på børsen trenger selskapet i tillegg en kjerne av langsiktige eiere i ryggen som sikrer stabil utvikling. Men nettopp eiersituasjonen ser ut til å kunne reise de tøffeste spørsmålene om selskapets fremtid.

REC har i dag tre dominerende eiere: Orkla, gjennom Elkem (27 prosent), Hafslund Venture (25 prosent) og det nederlandske investeringsselskapet Good Energies Investments (37 prosent). Etter det Mandag Morgen erfarer ønsker ingen av eierne redusert innflytelse i selskapet i forhold til de to andre. Samtidig er det flere momenter som indikerer at Orkla posisjonerer seg for en strategisk eierrolle i selskapet.

«For å lykkes er REC helt avhengig av langsiktige eiere som har finansielle muskler til å bygge selskapet til en globalt ledende aktør innen solenergi,» sier den nylig avgåtte sjefen i REC Alf Bjørseth til Mandag Morgen. Han tilføyer at det også er svært viktig at eierne har forståelse for teknologiutvikling og er villige til å satse tilstrekkelig på forskning og utvikling i årene fremover. Bjørseth er mannen som startet selskapet ScanWafer, et heleid datterselskap i REC. ScanWafer er kjernen i den norske delen av RECs produksjon.

Mandag Morgen har sett nærmere på børskandidatens posisjon og mulige veivalg, og analysen peker på følgende momenter:

• Enormt vekstpotensial: Markedet for solcelleutstyr har vokst voldsomt de siste 20 årene, og veksten vil fortsette i høyt tempo i mange tiår fremover.

• Unik teknologi: Industrisuksessen REC er tuftet på utvikling og beskyttelse av unik produksjonsteknologi som har gjort selskapet kostnadsledende i viktige deler av verdikjeden.

• Trenger kapital: For å opprettholde sin unike posisjon som globalt ledende aktør trenger REC kapitaltilførsel – for å vokse videre i høyere takt enn veksten i etterspørselen.

• Usikker eiersituasjon: Det er uklart hvilket perspektiv de dominerende eierne i selskapet har på sine investeringer, og om de har vilje og evne til å sikre en fortsatt rask vekst i selskapet i årene som kommer.

Vekstnæring med stor V

Ifølge tall fra analysebyrået Solarbuzz har gjennomsnittlig årlig vekst i etterspørselen etter solcelleanlegg vært på omkring 25 prosent de siste 20 årene. Fra 2003 til 2004 vokste etterspørselen med over 60 prosent. Etterspørselsveksten har kommet i takt med stadig synkende kostnader på solenergiutstyr, og økte offentlige subsidier i enkelte land. De viktigste nasjonale markedene for denne type utstyr i dag er Japan, Tyskland og USA. På sikt vil land som India og Kina bli svært viktige.

Prognosene fremover er også svært gode, drevet av flere faktorer: Solenergien er blitt billigere og mer effektiv, priser på andre energikilder har steget, og behovet for reduksjon av klimagassutslipp tvinger både myndigheter og selskaper til å premiere fornybare energikilder.

Den sveitsiske banken Sarasin forventer en gjennomsnittlig vekst i installert kapasitet på 24 prosent frem til 2010, og 18 prosent gjennomsnittlig årlig vekst i perioden 2011-2020. Og de får støtte av andre: Markedsanalytikere i Deutsche Bank tror i likhet med Sarasin at det blir stor vekst fremover. Ifølge analytiker Josef Auer i Deutsche Bank venter de en fortsatt gjennomsnittlig årlig vekst i installert energikapasitet fra solceller på omkring 30 prosent frem til 2010.

Gjennom sine datterselskaper er REC inne på alle trinn av verdikjeden for produksjon av solcelleanlegg, men kjernevirksomheten er i de to første trinnene (se figur 2). Første trinn er rensing av silisiummetall til det når en svært høy renhetsgrad. Neste trinn er støping av silisiumkrystaller i store blokker. Disse blokkene kuttes så opp i 0,3 millimeter tykke skiver, kalt wafere. Disse skivene må deretter overflatebehandles og settes sammen i solcellemoduler, som igjen settes sammen til ferdige solcelleanlegg.

Omtrent 45 prosent av kostnadene i et solcelleanlegg stammer fra de to trinnene frem til ferdige silisiumwafere, den såkalte oppstrømsdelen. I denne delen av verdikjeden har REC en unik posisjon. Fra søsterselskapene Solar Grade Silicon (SGS) og Advanced Silicon Materials (ASiMI) har waferprodusenten ScanWafer, som verdens eneste, full tilgang til superrent silisium. Dette råstoffet er det stor knapphet på i bransjen forøvrig.

Samtidig er det i denne delen av verdikjeden marginene er høyest: RECs driftsmargin på produksjon av superrent silisium har steget fra 4 prosent i 2004 til nærmere 40 prosent i tredje kvartal 2005. Driftsmarginen på produksjon av wafere er i overkant av 25 prosent.

Men selv om vekstutsiktene for solceller er meget gode også på lengre sikt, er den største usikkerheten hva som skjer på det teknologiske området. Verdens største oljeselskap, BP, har nylig annonsert at de skal investere 8 milliarder dollar på solenergi de neste ti årene. Gigantkonglomeratet General Electric har annonsert tilsvarende planer. Like etter kommer Shell, som investerer store ressurser i å utvikle alternativer til silisium-teknologien som er kjernen i RECs løsninger. Det kan også være muligheter i Opticoms mytiske thin film-teknologi (se tekstboks).

Beskyttet teknologi

ScanWafer er i dag en av verdens største og mest kostnadseffektive produsenter av multikrystallinske silisiumwafere til solenergiindustrien. Selskapet har to produksjonsanlegg: ett i Glomfjord i Nordland, og ett på Herøya i Telemark.

«Det hele startet med at Hydro la ned sin fabrikk i Glomfjord,» sier Alf Bjørseth til Ukebrevet. Bjørseth ble involvert i den påfølgende omstillingsprosessen for å finne nye arbeidsplasser og muligheter i Glomfjord gjennom selskapet Meløy Næringsutvikling. Gjennom kontakt med europeiske solenergiprodusenter fant han og medgründer Reidar Langmo ut at det var behov for en uavhengig og kostnadseffektiv produsent av silisiumwafere. Resultatet av prosessen ble oppstarten av ScanWafer i 1994. Selskapets første produksjonsanlegg var operativt fra 1997 – og siden har virksomheten vokst med stor hastighet.

Et sentralt grep i utviklingen av virksomheten har vært utvikling og beskyttelse av egen teknologi. Sammen med sine partnere har ScanWafer utviklet en unik ovn for krystallisering av silisium, som har større kapasitet enn det som er normen i industrien. I tillegg har selskapet utviklet unik og verdensledende teknologi når det gjelder å kutte, vaske og kvalitetskontrollere wafere. Disse nyvinningene har økt produktiviteten og kvaliteten dramatisk.

De siste årene har selskapet gjort store investeringer i en ny, beskyttet såkalt fluidized bed-reaktor-teknologi. Denne teknologien gjør det mulig å produsere superrent silisium til en lavere kostnad enn tidligere. Pilotproduksjon med den nye teknologien startet i 1. kvartal 2005, og teknologien vil være hjørnesteinen i fremtidig utbygging av RECs produksjonskapasitet.

Trenger kapital

«Vi har helt klart en ambisjon om å beholde vår ledende posisjon i det raskt voksende markedet for kjemisk rensing og produksjon av wafere,» sier nytilsatt konsernsjef Erik Thorsen i REC til Ukebrevet. Han tilføyer at selskapet har behov for å investere betydelig for å øke kapasiteten innen både silisiumrensing og waferproduksjon.

På spørsmål fra Ukebrevet om hvor disse investeringene vil komme, sier Thorsen at investeringer i anlegg for rensing av silisium vil avhenge av utsiktene til gode kraftpriser. «Når det gjelder produksjon av wafere har det så langt vist seg at produksjonsanlegg i Norge kan være konkurransedyktige,» sier Thorsen.

Styret har vedtatt børsintroduksjon av selskapet, og ledelsen i REC jobber i disse dager med planene for denne børsintroduksjonen. «Vi planlegger børsintroduksjon i løpet av andre kvartal i 2006,» sier finansdirektør Jon André Løkke i REC. Planen er i utgangspunktet å notere selskapet på Oslo Børs, men det kan være aktuelt å velge Frankfurt-børsen isteden, ettersom flere andre solenergiselskaper er notert der.

I forbindelse med børsintroduksjonen er det snakk om en emisjon i milliardklassen. Til nå er det til sammen skutt inn i overkant av 2 milliarder kroner i aksjekapital i REC. Da Elkem kjøpte seg inn i 2004, verdsatte transaksjonen REC til omkring 2,2 milliarder kroner. Men etter dette har selskapet hatt en enormt positiv utvikling med nær dobling av inntektene til drøye 1,5 milliarder kroner for de ni første månedene i 2005, og vesentlig bedre driftsmarginer. I tillegg har REC styrket sin posisjon gjennom oppkjøpet av ASiMI i august i år. Verdien av aksjene har således steget betydelig det siste året.

Mandag Morgen har vært i kontakt med flere finansanalytikere som jobber med analyser av Orkla-konsernet, og disse anser en verdsetting av selskapet i dag til et sted mellom 8 og 10 milliarder kroner for ikke usannsynlig. Samtidig tilsier børsnotering at en viss andel av aksjene skal være i flyt i markedet, slik at de eksisterende eierne er nødt til å la seg «vanne ut» gjennom den forestående emisjonen. Med en kapitalutvidelse på noen milliarder kan selskapet dermed fort oppnå en markedsverdi på mellom 10 og 12 milliarder kroner.

Eiernes fremtidsplaner

Den forestående kapitalinnsprøytingen og børsintroduksjonen har aktualisert spørsmålet om hvem som skal være de toneangivende eierne i REC i fremtiden. Kilder med tilknytning til selskapet antyder at ingen av dagens dominerende eiere ønsker å miste innflytelse over strategien fremover.

Investeringsselskapet Good Energies Investments er i dag største aksjonær i REC, og er den investoren som har finansiert store deler av RECs vekst. Selskapet er en langsiktig investor som fokuserer på fornybare energikilder, primært solenergi og vindenergi. Good Energies legger i sin investeringsfilosofi stor vekt på samfunnsansvar, og et overordnet mål er å sikre en rask og vellykket overgang til fornybare energikilder innen de neste 50 til 100 år. For å virkeliggjøre dette målet legger investeringsselskapet vekt på å la sine porteføljeselskaper få rom til å utvikle seg selvstendig, og har ingen kortsiktige planer om restruktureringer på eiersiden. Good Energies er igjen eid av familiekonglomeratet COFRA Holding, hvor familien Brenninkmeijer har kontroll. Marcel Egmond Brenninkmeijer er administrerende direktør i Good Energies og styremedlem i REC.

Under Orklas Capital Markets Day i slutten av november i år kom det tydelig frem at Orkla ser solenergi som et fremtidig vekstområde, med REC og Elkem som bærebjelker i satsingen. Finansanalytiker Atle Vereide i Enskilda Securities mener dette er et tydelig signal: «Orklas historikk tilsier at når de vektlegger et område som vekstområde overfor potensielle investorer, så betyr det helt klart at de har et langsiktig perspektiv på dette,» sier han til Ukebrevet. I midten av november gikk Orklas utviklingsdirektør Roar Engeland inn i styret i REC, hvor Orkla-direktør Ole Enger, tidligere Elkem, sitter fra før. Mandag Morgen omtalte i slutten av august Orklas eierposisjon i Elkem, og muligheten for at Elkem skulle bli skilt ut fra Orkla (se Ukebrevet nr. 24, 2005). Trolig var de store vekstmulighetene innen solenergi en avgjørende faktor da eierne i Orkla i høst bestemte seg for likevel ikke å skille ut Elkem.

Mandag Morgen har ved flere anledninger de siste ukene kontaktet Orkla for å få en uttalelse fra selskapet om dets ambisjoner innen solenergi. Ingen sentrale personer i Orkla har imidlertid ønsket å uttale seg om saken utover det som ble presentert på Capital Markets Day.

I tillegg til eierposisjonen i REC har Elkem betydelig silisiumvirksomhet. Brorparten av denne virksomheten består av fremstilling av bulksilisium gjennom selskapet Silicon Metal. Denne type silisium er ikke tilstrekkelig rent til å brukes i solcellepaneler, og marginene er svært lave. Men Elkem jobber samtidig med å utvikle en metode for metallurgisk rensing av silisium gjennom selskapet Elkem Solar. Planen har vært å starte pilotproduksjon med denne teknologien i løpet av 2005. Konserndirektør Svein Sundsbø i Elkem sier til Mandag Morgen at selskapet har bestemt seg for å hoppe over pilotproduksjon og gå rett på fullskalaproduksjon etter utprøvingsfasen. Om Elkem lykkes med metallurgisk rensing, kan det være mye å hente på å slå dette sammen med virksomheten i REC for ytterligere å styrke RECs posisjon.

Det er altså gode grunner til å tolke Orklas interesse som en langsiktig industriell satsing. Men det er også en annen mulighet: Ved å slå sammen silisiumvirksomheten i Elkem, både Silicon Metal og Elkem Solar, med REC kan Orkla sannsynliggjøre og muligens virkeliggjøre noen synergier mellom selskapene som gjør det mulig å selge den samlede pakken til en høyere pris enn selskapene ville gitt hver for seg. I det perspektivet fremstår Orkla mer som en «raider» enn en langsiktig industriell eier. Og sannsynligheten for at REC da vil havne på utenlandske hender når selskapet selges videre, er stor.

Kilder:

• Matthias Fawer: «Solar Energy 2005», Bank Sarasin & Co, rapport.

• Josef Auer: «Boom Industry Solar Energy», Deutsche Bank Research, rapport 2005.

Tekstboks

Opticom en solcelle-joker?

Samtidig som Orkla annonserte sin satsing på solenergi, innledet Orklas finansdivisjon sine kjøp av aksjer i Opticom. Det er ikke utelukket at Opticoms polymerforskning har en overføringsverdi til solcellemarkedet i fremtiden. Polymerbaserte solceller er et hett forsknings- og samtaletema i fagmiljøene. «Produksjon av solceller innpakket i polymerer åpner for at jakker og en rekke andre produkter kan kles i solceller,» forteller stipendiat Andreas Bentzen ved IFE. Bygninger kan tenkes utstyrt med markiser og persienner med solceller. Enkelte forskere går enda lengre, og ser for seg at man en dag kan male hele bygninger med solcellemaling med polymerer.